People do change, including the biggest asset manager in the world: BlackRock. Hal ini makin ditegaskan dengan wawancara CEO BlackRock Larry Fink di channel Fox Business. Dalam wawancara tersebut, Larry Fink menyebut Bitcoin sebagai digital gold, sebagai instrumen finansial untuk melawan inflasi. Pernyataan ini tentu saja memancing komentar positif dari banyak crypto believer in Twitter.

Kebanyakan memprediksi bahwa dengan adanya BlackRock (dan asset manager lain yang juga dalam proses pengajuan produk spot BTC ETF serupa), akan korporasi-korporasi besar akan semakin tertarik untuk berinvestasi ke market BTC. Namun apakah memang benar begitu?

#Bitcoin is an International Asset. – Larry Fink, BlackRock CEO pic.twitter.com/WIVKITXYPj

— Michael Saylor⚡️ (@saylor) July 5, 2023

Secara teori, saya cukup setuju dengan thesis tersebut, dengan catatan market dalam kondisi cateris paribus. Namun nyatanya, market saat ini masih dihantui sentimen-sentimen negatif. Salah satunya adalah resiko likuidasi dari GBTC yang di-manage Grayscale.

Mengenal GBTC

GBTC di-manage oleh Grayscale Advisors, LLC (“GSA”) dan diperjualbelikan oleh Grayscale Securities, LLC (“GSS”) dengan ticker OTCQX.

In simple term, GBTC atau Grayscale Bitcoin Trust adalah semacam reksadana yang isinya 100% BTC. Nilai dari GBTC dihitung dalam NAV/unit dimana NAV mengacu pada holding dikurangi expense dan juga tax.

Ya. Sesimple itu memang penjelasannya 😂

Walaupun begitu, istilah trust disini mungkin agak susah dicari padanannya dalam Bahasa Indonesia. Pasalnya, produk investasi seperti ini tidak begitu umum di market Indonesia.

Trust bisa diibaratkan sebagai hybrid dari reksadana dan juga ETF. Seperti reksadana, Trust mengumpulkan dana dari “masyarakat”, namun masyarakat disini biasanya adalah sophisticated investor aka mereka adalah profesional investor. Bedanya, trust biasanya adalah close-ended fund, yang artinya jumlah unitnya sudah di-cap diawal, mirip seperti perusahaan yang mau go public.

Selain itu, mirip seperti ETF, trust diperdagangkan sesuai mekanisme pasar. Oleh karena itu, harganya tergantung dari mekanisme pasar. Trust bisa diperdagangkan di bursa dan bisa juga diperdagangkan via OTC (over-the-counter). Oleh karena itu, trust bisa diperjualbelikan at discount (harga < NAV) atau at premium (harga > NAV), tergantung supply dan demand.

Kembali lagi ke GBTC atau Grayscale BTC Trust. Apakah GBTC dimaksudkan untuk mengalahkan performa dari indeksnya?

Karena holdingnya adalah 100% BTC, GBTC tidak dimaksudkan untuk mengalahkan harga indeksnya, which is BTC itu sendiri. Namun, GBTC dibentuk untuk memberikan exposure kepada para investor yang tertarik berinvestasi di BTC namun tidak ingin atau tidak punya kapabilitas untuk melakukan self-custody.

Seperti yang bisa dilihat di factsheet-nya, indeks yang digunakan oleh GBTC untuk memantau performanya adalah CoinDesk Bitcoin Price Index (XBX).

Tanggal 8 Juli 2023, GBTC diperdagangkan at 25% discount. Kamu bisa track performa yang terupdate secara daily dari chart dibawah.

GBTC dalam lingkaran kontroversi

Popularitas GBTC menanjak seiring dengan kepopuleran BTC, terutama pada masa pandemi dimana BTC naik drastis dari $6k ke $64k selama 2020-2021.

Namun, menjelang akhir 2022, GBTC mulai didera banyak kontroversi, terutama dalam lingkarang setan yang melibatkan Genesis, DCG, Grayscale dan 3 Arrows Capital (3AC).

This gonna be little bit complicated, but I will try my best to tell it as simple as possible. If you are curious about the longer and deeper one, go read this medium article. Sangat bagus dan komprehensif.

Let’s start with 3AC and LUNA. Yea, that LUNA.

3AC adalah hedge fund yang fokus investasinya adalah di project-project crypto saja. Didirikan oleh Kyle Davies dan Su Zhu di tahun 2012 di Singapore. Pada masa peak-nya, hedge fund ini me-manage up to $18 miliar yang tersebar di berbagai project, mulai dari Aave, WOO Network, Deribit sampai LUNA.

Menurut beberapa sumber, 3AC berinvestasi sekitar $200 juta di LUNA pada February 2022. Apesnya, harga LUNA rungkat sampai mendekati 0 pada May 2022. Ditambah lagi, industri kripto sedang memasuki masa winter dimana banyak project kripto yang valuasinya turun sampai sekitar 50% atau bahkan lebih. Oleh karena hal ini, 3AC akhirnya berakhir bangkrut dan meninggalkan utang senilai $3.5 miliar kepada para kreditor.

Lalu apa hubungannya dengan GBTC? Well, perhatikan kata kreditor di kalimat di atas.

3AC ternyata menjalankan bisnisnya dengan manajemen resiko yang buruk. Majority of their funding comes from excessive borrowing during bull market. Salah satu kreditor terbesarnya adalah Genesis.

Sama seperti Grayscale, Genesis adalah subsidiary dari DCG Group. Jika Grayscale adalah perusahaan asset management, maka Genesis beroperasi seperti layaknya broker. Dan Genesis ini pun adalah Authorised Participant (AP) dari GBTC-nya Grayscale, which is Genesis lah yang punya izin untuk menjual dan memasarkan GBTC.

Seperti layaknya broker pada umumnya, Genesis juga mem-provide margin trading kepada para usernya, termasuk juga 3AC. Margin trading ini menggunakan GBTC milik 3AC sebagai collateral atau jaminan.

Nah, seperti yang sudah disebutkan di atas, GBTC sendiri bisa diperdagangkan at discount, at premium dan (unlikely) at par. Di sini, 3AC punya ide brilian untuk memanfaatkan disparitas itu.

So, what did 3AC do? They did the following:

1. 3AC meminjam BTC dari Genesis
2. BTC tersebut “dikembalikan” lagi ke Genesis (karena Genesis adalah AP) untuk diberikan kepada Grayscale
3. Grayscale mengubah BTC tadi menjadi GBTC (valuasi at par)
4. 3AC sekarang punya GBTC dengan valuasi at premium (pada saat itu)
5. 3AC meminjam USD kepada Genesis dengan GBTC tadi dijadikan collateral ke Genesis
6. Repeat the process sampai berkali-kali dan 3AC mendapatkan free money at the expense of Genesis

This strategy works with no problem as long as GBTC is traded at premium. Once, harga GBTC jatuh di bawah par, 3AC berada dalam masalah besar, bersama dengan Genesis.

Lah, kenapa Genesis tidak aware dengan resiko ini?

Karena DCG seolah mendapat durian runtuh dari fee yang didapat dari Genesis dan Grayscale.

Now, 3AC bangkrut dan menanggung utang miliar USD. Pun begitu juga dengan Genesis. Karena 3AC, Genesis harus menanggung kerugian $1.2 miliar dari gagal bayarnya 3AC.

Kerugian ini sebenarnya di-assume oleh DCG, parent company-nya Genesis, via promissory note yang nilainya ditengarai senilai sekitar $1.1 miliar. FYI, promissory note ini semacam surat utang gitu yang dikeluarkan oleh DCG ke Genesis. Surat utang ini jatuh tempo di tahun 2023 dan tidak callable (tidak bisa dilunasi sebelum maturity date). Ini adalah last resort yang dilakukan Barry Silbert, CEO DCG, setelah usaha untuk mendapat fresh capital injection senilai $1 miliar ternyata tidak membuahkan hasil.

For the last last resort, Genesis mengajukan bankruptcy pada awal tahun ini dan menanggung utang lebih dari $3 miliar kepada lebih dari 100 ribu kreditor, termasuk ke exchange milik Winklevoss bersaudara Gemini.

Note: there is ongoing dispute between Gemini vs DCG. Ini karena Gemini via fitur Gemini Earn, “meminjamkan” costumer fund mereka ke Genesis demi mendapatkan interest. Winklevoss bersaudara juga menuntut Barry Silbert karena tidak memiliki itikad baik malah menjalankan stalling tactic (alias tidak ngapa-ngapain, mungkin sambil berharap market kembali ke fase bull run). DCG best solution: GBTC is converted into ETF, erasing entire discounts in an instant.

GBTC sebenarnya adalah produk inovatif yang mengisi celah keberadaan BTC spot ETF. GBTC seharusnya dapat menjadi pintu gerbang bagi korporasi-korporasi besar untuk melirik digital asset, dan BTC in particular, sebagai alternatif investasi. Sayangnya, bad actors and horrible business practices ruin that.